Down rounds bij startups: juridische en strategische tips voor founders en investeerders

De afgelopen jaren profiteerden startups en scale-ups van lage rentes en kapitaalinjecties, met vaak hoge waarderingen tot gevolg. Nu zien we een kentering: minder deals in 2024 en toename van bridge-leningen en down rounds. In Nederland betekent een down round niet alleen een financiële aanpassing, maar ook een juridische herstructurering: investeerders beschermen zich met anti-dilutionmechanismen zoals weighted-average of full-ratchet, vaak in combinatie met een pay-to-play-clausule waarbij alleen investeerders die naar rato deelnemen hun bescherming behouden. Wat gebeurt er precies, wat eisen investeerders, en hoe veranker je motivatie bij founders ondanks een waardedaling?

Wat gebeurt er in een down round?

Bij een down round krijgen nieuwe investeerders aandelen tegen een lagere prijs per aandeel dan eerdere investeerders betaalden. Voor de onderneming betekent dit vaak dat er dringend kapitaal nodig is om door te groeien of te overleven. Voor founders en bestaande investeerders leidt het echter tot extra verwatering en soms spanningen tussen aandeelhouders.

Een simpel voorbeeld: een founder met 30% van de aandelen kan na een forse down round zomaar terugvallen naar 18% afhankelijk van waardering en anti-dilution-mechanismen. Voor investeerders kunnen anti-dilution bepalingen ervoor zorgen dat zij juist méér aandelen krijgen. 

Wat eisen investeerders bij een down round?

Nieuwe en bestaande investeerders gebruiken de situatie vaak om hun positie te versterken. Typische eisen zijn:

• Anti-dilution bescherming: bestaande preferente aandeelhouders krijgen extra aandelen uitgegeven (weighted average of full ratchet), zodat hun belang niet te veel verwatert.
• Liquidation preference verhogen: investeerders eisen voorrang bij een exit, vaak meer dan 1x.
• Controlerechten: uitbreiding van veto’s, board seats of andere governance-afspraken.
• Strakkere convenanten: bijvoorbeeld afspraken over KPI’s, rapportages of beperking van uitgaven. 

Wat betekent dit voor founders?

Voor founders kan een down round hard aankomen. Hun aandelenpakket verwatert vaak aanzienlijk, waardoor hun financiële upside kleiner wordt. Dat kan de motivatie om voor de lange termijn te blijven ondernemen aantasten. In extreme gevallen kan het leiden tot een “wash-out”: founders verliezen bijna al hun belang en worden enkel nog aandeelhouder in naam. 

Hoe houd je founders aan boord?

Investeerders weten dat de waarde van hun investering grotendeels afhangt van het team. Daarom worden vaak mechanismen ingebouwd om founders gemotiveerd te houden, bijvoorbeeld:

• Her-vesting: founders krijgen een nieuw aandelenpakket of opties dat opnieuw vest over meerdere jaren.
• Management incentive plans (MIP/ESOP): werknemers en founders krijgen (nieuwe) opties om mee te delen in toekomstige waardestijging. Let op: in Nederland spelen hierbij ook fiscale regels rondom loonbelasting en box 2 een rol.
• Carve-outs: afspraken dat bij een exit een deel van de opbrengst altijd naar founders gaat, zelfs als preferente rechten “de pot leeg eten”.
• Retention bonuses: extra financiële prikkels gekoppeld aan prestaties of een toekomstige transactie. 

Alternatieven voor een down round

Niet altijd is een down round de enige oplossing. Er bestaan alternatieven die minder zwaar drukken op de waardering en het aandeelhoudersbelang:

• Bridge financing: een tijdelijke overbruggingslening om extra runway te creëren tot een volgende ronde tegen betere condities.
• Convertible loans of SAFE extensions: investeerders verstrekken kapitaal dat later converteert bij een nieuwe ronde, vaak met korting.
• Herstructurering van bestaande voorwaarden: bijvoorbeeld verlengen van de looptijd van een lening, verlaging van kosten of heronderhandeling met leveranciers om de cash burn te beperken.

Door alternatieven serieus te overwegen, kan een onderneming tijd winnen en voorkomen dat een negatieve waarderingsdaling direct zichtbaar wordt in de cap table. 

Juridische aandachtspunten in Nederland

Een down round vereist in Nederland vaak een notariële aandelenuitgifte, aanpassing van de statuten en herziening van de aandeelhoudersovereenkomst. Investeerders zullen zekerheden zoals anti-dilution en liquidation preferences juridisch willen vastleggen. Founders doen er goed aan om tijdig juridisch advies in te winnen, zodat hun positie niet onnodig wordt verzwakt. 

Exit-perspectief

Een down round kan ook invloed hebben op een toekomstige exit. Een complexe preferente aandelenstructuur kan kopers afschrikken of leiden tot een lagere prijs, doordat de waterfall-structuur onderhandelingen bemoeilijkt. Tegelijkertijd willen investeerders juist waarborgen dat zij bij een exit hun inleg of rendement veiligstellen. Het is dus belangrijk om al in een down round rekening te houden met de exit-strategie. 

Conclusie

Een down round is vaak een moeilijk, maar soms onvermijdelijk scenario. Voor investeerders is het een kans om hun positie te verstevigen; voor founders betekent het vaak verwatering en het risico hun motivatie te verliezen. Het succes van een herstructurering of vervolginvestering hangt daarom niet alleen af van de kapitaalstroom, maar ook van de manier waarop de belangen van investeerders en founders in balans worden gebracht.

Overweeg je een down round of zit je in onderhandelingen met investeerders? Neem contact op met Dirk de Waard. Bij Blenheim adviseren wij founders én investeerders over anti-dilution, governance, alternatieve financieringsstructuren en incentive-plannen, zodat de onderneming ook in uitdagende tijden de juiste koers kan houden.