Veelgebruikte Venture Capital Deal Terms

Waar private equity investeert in gevestigde, niet-publieke ondernemingen, richt venture capital zich op investeringen in jonge snelgroeiende bedrijven met een hoger risico profiel. In Europa fungeert venture capital als een essentiële bron van kapitaal voor opkomende Nederlandse bedrijven.

In 2022 investeerden zowel binnen- als buitenlandse venture capitalists meer dan 1 miljard euro in 419 Nederlandse startups. Alleen in 2021 lag dit bedrag hoger, met een investering van ruim 1,8 miljard euro in 345 Nederlandse startups. Dit was echter een uitzonderlijk jaar waarin onder meer MessageBird, Mollie en PicNic miljoenen investeringen ophaalden. Desalniettemin zet de stijgende trend zicht voort, vooral in het aantal investeringen en bedrijven. Zo nam het aantal investeringen toe met ruim 19% van 659 naar 786.

Een aanzienlijk deel van investeringen in Nederland is afkomstig van buitenlandse investeerders, waarvan verreweg het grootste deel afkomstig is uit de Verenigde Staten. Dit betekent dat de voorwaarden die worden afgesproken in Nederlandse venture capital-transacties sterk worden beïnvloed door de gebruikelijke voorwaarden en terminologie die internationaal gangbaar zijn, met het merendeel van deze terminologie wederom afkomstig uit de Verenigde Staten. In deze blog gaat advocaat ondernemingsrecht Dirk de Waard in op een aantal kenmerkende elementen van venture capital-transacties en behandelt hij de Angelsaksische terminologie.

De venture capital-transactie

Het uiteindelijke doel van een venture capitalist is het realiseren van een maximaal rendement op hun initiële investering, ook wel de upside genoemd. Dit bereiken ze door te investeren in jonge, snelgroeiende bedrijven, bekend als start-ups of scale-ups, die actief zijn in risicovolle en innovatieve sectoren. Het rendement op hun investering wordt doorgaans uitgedrukt in termen van de money multiple (de opbrengst gedeeld door de initiële investering) of de Internal Rate of Return (IRR), waarbij tevens de tijdsduur wordt meegewogen. Naast het waarborgen van rendement op hun initiële investering is het tevens van belang om beschermende maatregelen te treffen voor het geval de investering niet het gewenste succes oplevert. Dit wordt ook wel downside protection genoemd.

Financiering rondes

 Een ander belangrijk kenmerk van venture capital is de spreiding van financiering over opeenvolgende rondes. Nadat een individu het bedrijf heeft opgericht (de founder), vind een eerste financieringsronde plaats waar vrienden en familie (informal) of vermogende particulieren (angel investors) in het bedrijf kunnen investeren. Deze eerste ronde wordt ook wel de seed round genoemd. Het bedrag dat wordt opgehaald met een seed round is over het algemeen niet hoger dan 2 miljoen euro. Op de seed round volgt de serie A round wat de eerste significante financieringsronde is waarin een of meer venture capitalist betrokken raken. Doorgaans wordt met een serie A round tussen de 2 en 10 miljoen euro opgehaald. De opeenvolgende rondes worden vervolgens aangeduid met series B, series C, etc.

Daarnaast kan een investering ook gekoppeld worden aan het behalen van een bepaalde doelstellingen of milestones. De voorwaardelijke financiering vermindert het risico voor de investeerder en kan tegelijkertijd bijdragen aan het bereiken van een hogere waardering voor founder. Keerzijde is wel dat het behalen van de vereiste voorwaarden onzekerheid met zich meebrengt over toekomstige financiering. Onderhandelingen over milestones brengen vaak spanningen met zich mee, waar deskundigheid goed van pas kan komen.

Verdeling van opbrengsten

Met het behalen van een mooi rendement komt de liquidatiepreferentie of liquidation preference kijken. De liquidation preference is een contractueel afgesproken voorrangsrecht van de investeerder, op het ontvangen van de opbrengst van de verkoop van aandelen. Dit recht is meestal verbonden aan de preferente aandelen en geeft de houders van deze aandelen een positie die voorrang heeft op de houders van gewone aandelen.

Bij . Het tweede recht, waarbij investeerders ook kunnen meedelen in de resterende opbrengst, kan weer verdeeld worden in de non-participating liquidation preference en de participating liquidation preference:

• Non-participating betekent dat preferente aandeelhouders de optie hebben om of een uitbetaling te ontvangen in overeenstemming met hun gespecificeerde liquidation preference tot een bepaalt maximum (een cap), of een uitbetaling ontvangen op basis van hun procentuele aandelenbezit. Het laatste betreft het converteren van aandelen en noemen we convertible preferred shares. Dit geeft aandeelhouders de mogelijkheid de preferente aandelen om te zetten naar gewone aandelen indien die upside hoger is dan de non particitpation liquidation preference.
• Participating liquidation preference betekent dat preferente aandeelhouders een double dip Dat wil zeggen dat na ontvangst van hun minimum uitbetaling op basis van hun liquidation preference, investeerders meedelen in de resterende opbrengsten, in overeenstemming met hun procentuele aandelenbezit. Tegelijkertijd biedt een participating liquidation preference investeerders niet de optie om direct uitbetaald te worden op basis van hun aandelenpercentage, in tegenstelling tot non particitpation liquidation preference.

Afhankelijk van het type aandelen kunnen de belangen van investeerders met elkaar in conflict zijn. Het uiteindelijke doel om een maximaal rendement te behalen via een exit, komt eerder voor bij preferente aandelen met non-participating liquidation preference. Daarom onderhandelen VC’s vaak over drag-along rights. Dit recht stelt een aandeelhouder in staat om andere aandeelhouders te dwingen hun aandelen in het bedrijf te verkopen. Dit kan echter ook nadelige gevolgen hebben voor de founder en andere aandeelhouders. Daarom worden vaak beschermingen ingebouwd zoals het koppelen van een termijn aan de uitoefening van dit recht.

Beschermingsconstructies

Tot slot bedingen venture capitalist vaak een price-based anti-dilution protection. Dit is een clausule die een investeerder in geval van een down round beschermt tegen een waardevermindering als gevolg van de uitgifte van extra aandelen tegen een lagere prijs. Een down round is een financieringsronde waarbij de waardering van het bedrijf lager is dan de waarde die door investeerders in een eerdere ronde is vastgesteld. In dergelijke gevallen kunnen investeerders soms gedwongen worden deel te nemen aan de down round. Dit wordt aangeduid als pay-to-play en is bedoelt om investeerders te straffen die niet pro rata deelnemen aan een nieuwe financieringsronde.

De price-based anti-dilution protection kent verschillende vormen: full-ratchet en weighted-average:

• Bij full-ratchet worden aandeelhouders op zodanige wijze gecompenseerd dat ze uiteindelijk dezelfde gemiddelde prijs per aandeel zouden betalen als nieuwe investeerders in de lagere financieringsronde. Dit betekent dat de prijs per aandeel van eerdere financieringsrondes effectief wordt verlaagd tot het niveau van de nieuwe uitgifte.
• Bij weighted-average wordt een gemiddelde berekent door niet alleen de prijs van de nieuwe aandelen in de nieuwe financieringsronde mee te rekenen, maar ook het aantal nieuwe aandelen dat wordt uitgegeven in vergelijking met de reeds uitstaande aandelen.

Dit kan wederom op twee manieren: broad-based en narrow-based:

• Bij de berekening van narrow-based worden alleen de uitstaande en nieuw uit te geven preferente aandelen gebruikt om de gemiddelde prijs te bepalen.
• Bij broad-based wordt rekening gehouden met alle uitstaande aandelen, inclusief aandelen met bepaalde rechten zoals opties en conversierechten.

Juridische advies

Het onderhandelen over liquidation preference of anti-dilution protection kan lastig zijn omdat ze de waardering en de upside van de oprichters en de investeerders kunnen beïnvloeden. Het is belangrijk om de implicaties van de verschillende soorten clausules te begrijpen en advies in te winnen wanneer een onderneming een down round verwacht. Een goede adviseur kan alle partijen helpen het proces te vergemakkelijken en het juiste resultaat te bereiken. Wilt u advies inwinnen over alle mogelijkheden omtrent venture capital, neemt dan contact op met een van onze advocaten.